編者按

2023年以來紅利風格的超額收益突出，紅利資產(chǎn)逐步被熟知、被喜愛，但2025年一季度中證紅利指數(shù)下跌3.1%，快速上漲行情中表現(xiàn)不那么靚眼，市場風格切換了嗎？低利率環(huán)境下，紅利資產(chǎn)還值得PICK嗎？組合避震器，紅利投資該怎么選？

嘉實紅利精選混合基金經(jīng)理陳黎明認為，紅利資產(chǎn)依然是長期值得看好的方向，但是紅利會從過去2年的“+紅利”邁入未來的“紅利+”時代，紅利依然是長期有效的基本面因子，紅利資產(chǎn)的表現(xiàn)會出現(xiàn)較大的分化，應該仔細甄別與精選。

01

低波，是紅利投資的鮮明標簽

回顧2020年以來的市場表現(xiàn)，中證紅利相比于大類指數(shù)，以更低的回撤實現(xiàn)了更好的收益率。如果看2022年以來的數(shù)據(jù)，中證紅利指數(shù)低回撤、低波動、高夏普比的相對優(yōu)勢更加突出。

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

中證指數(shù)公司統(tǒng)計了2024年底跟蹤各類紅利指數(shù)的被動基金規(guī)模，前10跟蹤規(guī)模的紅利指數(shù)中，低波主題數(shù)量占6個，規(guī)模占比接近一半。可以看到，紅利低波是紅利細分指數(shù)中最受歡迎的類型，熱度堪比紅利指數(shù)本身。

圖：境內(nèi)跟蹤規(guī)模前十紅利指數(shù)（單位：億）

資料來源：中證指數(shù)，截至2024年12月31日

最近2年，紅利投資的低波屬性深入人心，如何在紅利投資過程中，盡可能的做到低波，是我們一直在思考的問題。

02

中證紅利低波以股價波動率定義低波

參考中證指數(shù)公司官網(wǎng)提供的中證紅利低波指數(shù)的編制說明：

根據(jù)中證紅利低波指數(shù)的定義，低波就是股價波動率低的股票，以股價波動率為核心變量，選擇了股價波動率最低的50只股票編制指數(shù)。2020年以來，中證紅利低波取得了不錯的效果，相比于中證紅利指數(shù)，夏普比有明顯的提升，2022年以來的夏普比提升更明顯。

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

資料來源：Wind，截至2025年4月30日

03

主動紅利投資的低波來源

被動投資關注歷史規(guī)律的持續(xù)性，找到從結果到結果的相關性。主動投資關注的是因果關系，低波只是一個結果，需要找到低波的原因。

我們認為低波＝行業(yè)低波＋公司低波＋投資組合低波，因此從三個方面分析低波的來源：

PART.1

行業(yè)低波的來源：需求、商業(yè)模式、競爭格局

需求是所有行業(yè)的立身之本，現(xiàn)金流之源。需求長期萎縮的行業(yè)，對應行業(yè)總體收入蛋糕是下降的，行業(yè)里面的企業(yè)收入和現(xiàn)金流也都是下降的，這樣的行業(yè)無法孕育出有穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的公司。紅利資產(chǎn)并不需要行業(yè)需求是快速成長的，但是需求長期至少要保持穩(wěn)定，如果需求是長期成長則更好，現(xiàn)金流和分紅具備更好的前景。

商業(yè)模式好的行業(yè)，能提供較強的確定性和穩(wěn)定性。商業(yè)模式好有很多指標，比如現(xiàn)金流好、行業(yè)壁壘高、不錯的ROE或者ROIC等，但是最核心的標準是生意有護城河。護城河是紅利資產(chǎn)最核心的來源，只有護城河才能提供長期可持續(xù)的現(xiàn)金流。護城河有四類，一是特許經(jīng)營權，比如燃氣、水務、電網(wǎng)、水電、高速公路、通信運營商、出版等。二是稀缺的消費品牌，比如家電、煙酒、中藥。三是可持續(xù)的成本優(yōu)勢，比如優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資源、制造業(yè)可持續(xù)的成本領先。四是技術優(yōu)勢。

競爭格局不穩(wěn)定的行業(yè)，往往容易陷入激烈的價格戰(zhàn)，同時龍頭的地位也容易被顛覆，難以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。競爭格局穩(wěn)定的行業(yè)，龍頭公司的市場份額、盈利能力都有更強的確定性。

PART.2

公司低波的來源：業(yè)務組合、競爭力、管理層、安全邊際

單一區(qū)域、單一業(yè)務的公司，面對需求波動時，收入和利潤難以避免會波動。如果公司能有一個合理的業(yè)務組合，包括經(jīng)營區(qū)域的多元化和相關業(yè)務的多元化，能有效平滑需求波動，使得公司整體經(jīng)營更穩(wěn)健。有合理業(yè)務組合的公司，也往往被稱之為平臺型公司。

有競爭力的公司，往往能夠獲得行業(yè)主要的利潤和現(xiàn)金流，在行業(yè)周期下行時，能夠通過擴大市場份額，對沖行業(yè)的下行。有競爭力的公司，往往有更強的盈利能力，同樣的產(chǎn)品價格波動，利潤率受到的負面影響更小。紅利投資核心關注的是分紅的持久性，有競爭力的公司才具備真正長期確定性。

好的管理層，能預判行業(yè)潛在的風險，并且提前做好準備，當行業(yè)真正發(fā)生風險時，公司能降低所受影響。好的管理層，能積極尋找發(fā)展的機會，構建好的業(yè)務組合。好的管理層，能做好現(xiàn)金流管理，確保足夠好的利潤質(zhì)量。好的管理層，在面對不可避免的經(jīng)營波動，也會通過平穩(wěn)的分紅，減少股東回報的波動。

好的公司，一旦估值太貴，也有股價劇烈波動的風險。一般的公司，如果能有極低估值，負面預期都在股價里面，發(fā)生負面的變化，股價下行的壓力也不大。從股票定價的角度，足夠強的安全邊際，是低波最大的來源。極度低估的公司，具備非常好的不對稱性投資機會，負面變化發(fā)生不會引起太大的回撤，正面變化發(fā)生，往往會帶來不錯的上漲。

PART.3

主動投資組合低波的來源：堅守價值、適度分散、逆向投資

一輪上漲行情的演繹，一般包括兩個階段：第一個階段是從低估到合理估值的價值修復，第二個階段是從合理估值到泡沫的趨勢加強。第二個階段股價往往有更大的波動性，而且面臨大的多的長期下行風險。在投資的過程中，把投資收益的來源堅守在第一個價值修復的階段，能有效降低組合的波動性。

在不確定的世界和市場面前，保持投資組合的合理分散，是降低波動的重要方式。首先是行業(yè)的適度分散，單一行業(yè)的投資占比不過高，能減少單一行業(yè)風險的影響。這里的行業(yè)，不只是傳統(tǒng)按照業(yè)務類型的分類，更重要的是按照暴露需求風險的分類，不同業(yè)務類型可能暴露的是同一個需求風險。單一個股的倉位占比不過高，能減少單一個股風險的影響，真正值得放心重倉不用擔心股價大幅波動的個股是非常稀少的，重倉個股需要非常慎重。

公司的股價往往圍繞價值中樞上下波動，一個大的股價周期中往往嵌套很多小的股價周期。在股價的波動中，逆向投資是降低波動的非常重要的方式。在個股短期超漲時，適當減倉；在個股短期超跌時，適當加倉。當不同個股的股價周期能錯開，這樣的逆向投資能降低組合的波動性，并且提升組合的收益率。

04

結語

紅利資產(chǎn)在今年一季度遇到一些波折，但紅利資產(chǎn)依然是我們長期看好的方向。過去兩年，眾多資產(chǎn)只要有不錯的股息率，都有較為廣泛的估值提升，隨著估值的提升，和部分資產(chǎn)并不嚴格符合紅利的屬性，靠紅利概念獲得上漲的“+紅利”行情已經(jīng)結束。我們判斷未來會進入到“紅利+”時代，紅利依然是長期有效的基本面因子，紅利資產(chǎn)的表現(xiàn)會出現(xiàn)較大的分化。

嘉實紅利精選混合基金（A類022495、C類022496）定位是一只主動紅利產(chǎn)品，投資于紅利主題相關股票的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%，精選境內(nèi)市場和香港市場紅利主題的優(yōu)質(zhì)上市公司。

我們的投資思路是，以紅利打底，結合各個資產(chǎn)自身的行業(yè)和公司具體情況，努力選擇更好的資產(chǎn)方向。在傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)上，我們聚焦真正具備長久期的資產(chǎn)，包括公用事業(yè)、銀行和家電。此外我們適當配置了一些新紅利資產(chǎn)，隨著上市公司走過資本開支高峰階段，轉(zhuǎn)向重視股東回報，越來越多的資產(chǎn)具備紅利屬性，如港股互聯(lián)網(wǎng)，股息+回購也有不錯的回報。

正如前述對于投資組合低波屬性的底層思考，未來我們將繼續(xù)聚焦優(yōu)質(zhì)的紅利資產(chǎn)，結合基本面的變化尋找勝率較高、賠率也不錯的機會。希望持續(xù)發(fā)揮“紅利+”策略優(yōu)勢，謀求基金資產(chǎn)的中長期穩(wěn)健增值，成為大家紅利投資的好選擇。

投資之路，知不易，行更難，但往往真知篤行合一才能讓時間有收獲。這也是本專欄的初心，我們也會持續(xù)更新，分享對紅利投資的所思所想、解答大家的困惑、陪伴投資路上的起伏，歡迎持續(xù)關注！

注：僅為基金經(jīng)理當前市場觀點，不代表產(chǎn)品未來必然投資方向。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。投資人應當閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件，了解基金的風險收益特征，特別是特有風險，并根據(jù)自身投資目的、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷是否和自身風險承受能力相適應?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、謹慎盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利或本金不受損失?；鸬倪^往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。本產(chǎn)品由嘉實基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機構不承擔產(chǎn)品的投資、兌付和風險管理責任。